萬科一直被視為中國最優秀的房地產企業。財經評論家葉檀認為，萬科，在房地產領域的地位，絕不止領頭羊三個字，它是標桿，是翹楚，更是信仰，是地產行業遭遇史無前例困境的最後堡壘。

房企集體ICU 考驗幾何

但是，隨着中國樓市持續下行，萬科「股債危機」亦開始浮出水面。有業內人士驚呼：地產模範生也被拖進了ICU。

數據顯示，今年前兩個月，萬科累計銷售金額334.7億元，同比減少了43%。而今年上半財年，萬科境內外債務到期總額約150.6億元，未來一年，境內外債務到期額分別為240.8億元和12.3億美元。

2024年是萬科的償債大年，萬科境內外的債券餘額超過800億元，其中一年內到期的超過300億元。除此之外，還有一些金融機構借款亦將陸續到期。

過去兩年，萬科股價大跌70%，某種程度上已反映出了市場的悲觀情緒。去年以來，關於萬科債務危機的傳言一直不斷，而穆迪評級正式揭開了萬科債務危機的蓋子。

由於對萬科的償債能力和銷售業績不樂觀，3月11日，穆迪公司將萬科的評級下調為「垃圾級」。穆迪還認為，在未來12個月至18個月內，萬科的信用指標、財務靈活性和流動性緩衝將面臨嚴峻考驗，將來可能進一步下調萬科的評級。

事實上，萬科已是國內房企當中最早意識到行業風險的企業，早在2018年，當時萬科的掌門人鬱亮就表示，房地產行業的轉折實實在在到來了，並且喊出了「活下去」的口號。

雖然未雨綢繆，但萬科最終還是走到了危機邊緣，而萬科的流動性危機以及信用評級下調反映了行業的整體風險和挑戰。萬科震盪和未來將極大影響市場信心，因此必須積極求解，以避免樓市陷入更深困境。

樓市冰寒刺骨 虧損幾何

數據顯示，今年前兩個月，1-2月份，中國新建商品房銷售面積同比下降20.5%，銷售額下降29.3%。其中，54城新房銷售累計同比下降40%。房價方面，根據貝殼數據，2月50城二手房價格指數同比下降14%、環比下降0.3%，短期內房企的減值計提壓力未減。蕭瑟寒風下，中國TOP100房企的銷售總額僅為4762.4億元，同比下降51.6%。

港股上市房企接連發布2023年業績預告，「虧損」成為關鍵字。無獨有偶，A股地產板塊發布業績預告中，虧損幅度亦同樣驚人。

華泰證券表示，截至3月8日，申萬房地產板塊已有58家上市房企披露業績快報/預告，其中43家房企預計23年將出現扣非淨虧損，較2022年增加10家，58家房企合計淨虧損約586億-784億元。

展望2024年，從房地產銷售、竣工面積、新開工面積、資金來源增速等幾個指標來看，房地產市場或仍將處於尋底階段。

首先是去庫存「壓力山大」。中國眾多城市廣義庫存去化週期超過3年以上，如長春、重慶、大連、瀋陽等城市廣義庫存去化週期就達6年以上，即便長三角熱門地區，南京亦需要3.4年、蘇州2.54年。

此外，隨着二手房供應上量漲價跌、需求上行政幹預下的稅費優惠、購房人群增多等趨勢下，二手房優勢會更加明顯，亦將加速對新房市場的擠佔，二手房對新房的替代效應亦會更加明顯。

2023年中國政府部門以財政、貨幣政策力促「穩增長」，且各級政府部門頻繁優化樓市政策，力促房地產市場平穩運行，截至年底，政策環境已接近2014年最寬鬆階段。但中國樓市仍深陷泥沼，此度萬科遭遇「股債雙殺」，更成為標誌性事件，中國房企推向懸崖邊緣。

樓市遭遇震盪波 衝擊幾何

房地產行業關係幾千萬人就業、幾十個上下游產業鏈，以及占比超過三分之一的金融信貸安全，全球經濟史表明，房地產是週期之母，十次危機九次地產。

作為期限最長的固定資產，建設年限與使用年限極大的不對稱，很容易造成巨大的週期波動。

北京觀察家指出，房地產週期的劇烈變化，實質上是最近幾十年中國高速發展過程中積累的各種矛盾的集中爆發。這個矛盾涉及到財政、金融、經濟、政治、人口、社會等方方面面，可謂千絲萬縷、錯綜複雜。

事實上，改革開放到2012年以前，中國經濟曾經歷數十年的高速增長時期，平均增速9.9%；期間，人口紅利、以及工業化進程加快，帶來持續的勞動力供應和資本積累；改革紅利、城鎮化進程加速，提高了資源配置效率。

然而，近幾年，人口紅利收縮，工業化、城鎮化進程放緩，逆全球化，中國經濟面臨增速換擋。從發展週期看，中國房地產大開發時代落幕，已經進入存量房主導時代。

房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融，中國20-50歲主力購房人群的人口長週期拐點出現，城鎮化率達到66%，套戶比超過1.09，人均住房面積已超過34平方米。

2021年，中國新一輪房地產調控拉開大幕，「三條紅線」觸發了房地產長週期的頂部拐點，疊加疫情疤痕效應的長期影響，房地產和中國經濟自身的諸多矛盾集中暴露，從2023年下半年開始，原本被認為永不下跌的一線城市房價開始劇烈調整，房地產市場迎來前所未有的挑戰。

由於房地產行業規模大、產業鏈長、涉及面廣，與金融體系又有着千絲萬縷的聯繫，一旦出現市場風險事件和預期不良等情況，就會導致資金鏈斷裂、工程爛尾項目擱置，不僅給地方政府帶來很大壓力，亦給普通購房者造成了極高風險和嚴重後果。

而房地產槓桿既拉大了週期的長度，亦加劇了週期的波動。所以，當房地產週期從頂部反轉的時候，往往伴隨着巨大的泡沫和槓桿破裂，房地產危機也往往以金融危機的形式爆發。

因此當房地產危機爆發之時，往往表現出來的不是單純行業危機，而是信用體系震盪波，國家資產負債表和社會集體心理長期的疤痕。這個需要十幾年、甚至幾十年來治癒。

因此，如果房價調整趨勢止不住，不排除會發生越來越多的按揭貸款變成有毒資產，從而出現大面積的銀行壞賬，最終對銀行的資產負債表造成致命性衝擊。

與一二線城市房價劇烈調整，可能造成系統性金融風險相比，三四線及其以下的城市更多的是可能會出現財政危機。

三四線及其以下的城市地區一方面土地財政依賴度較高，加之經濟下行大環境下，地方債高企，再融資難度攀升，因此如與樓市危機疊加，無疑將雪上加霜。

迎戰「生死大考」 勝算幾何

房地產是中國國民經濟第一大支柱行業，事關經濟恢復、民生就業和金融風險。中國當前處於新舊動能轉換關鍵階段，房地產市場能否軟着陸，很大程度上影響中國經濟增速換擋能否順利。

事實上，房地產穩，則民生穩、就業穩，金融穩，經濟穩。可以說，中國這架高速航行了四十餘年的巨輪能否繼續安全行駛，就看房地產這個重要引擎能否實現軟着陸。

筆者認為，中國樓市欲軟着陸，順利突圍「生死大考」至少需要過三關。

一、 市場關

此間經濟學家認為，近年來，中國樓市一管就ICU一放就KTV，這種政策起伏甚大的極端化傾向，應予以糾正。

要避免房地產的大起大落，改革商品房相關基礎性制度，着力構建房地產發展新模式可謂題中之義。這其中涉及土地制度、住房雙軌制、商業金融與政策金融配合呼應的制度體系，以及住房在其持有環節的稅制建設，包括建立「人、房、地、錢」四要素聯動。

市場的重啟並非易事，需要構建健康的市場機制、改善融資環境、優化政策導向，最終實現供需平衡。各方應借此輪深度調整機會，建立明確且合理化長效機制，並逐漸破除已不適應當前房地產發展現狀的「舊」模式。加快房地產市場化改革，還供需給市場。

而唯有依靠相關制度、機制改革創新方面的攻堅克難，才能真正擺脫此前十數年幾輪房地產調控「只治標不治本」的低效循環，形成更好發揮國民經濟支柱產業功能作用的長效機制。

二、 土地財政關

當前，中國出生人口數、新增城鎮人口數持續下降，疫情之後民眾收入減少、負債增加、剛性需求萎縮，地方土地出讓收入銳減，土地財政已無法如過去20年一樣，為高質量城鎮化和工業化提供有力支撐。

事實上，傳統模式下對土地財政的高度依賴，已給地方政府公共財政可持續性帶來了巨大挑戰。如今，地方債務問題凸顯，亟待推動土地財政向稅收財政和股權財政轉型。

在更深層面上，中國應加快以財稅現代化為主的國家治理的現代化改革，讓地方政府學會從建設城市轉變為經營城市，從依靠賣地獲得的「營業外收入」，轉變為依靠發展經濟獲取稅收的「主營收入」。與之相應的是，政府應從管控型政府轉變為服務型政府。

三、預期關

過去兩年多以來，房地產市場持續低迷的根本原因之一，在於居民對於就業和收入增長缺乏長期穩定的預期。

當前，中國經濟背景已經發生巨大變化，出現通貨緊縮、股市信心低迷、出口下滑和就業壓力大等新情況。中指研究院發布的居民置業意願調研報告顯示，居民對未來樓市信心低迷，觀望情緒提升。

事實上，只有穩住居民對於收入與就業預期，才能「標本兼治」，使得行業需求端寬鬆政策顯效，真正提振樓市。

房地產事關經濟增長、風險防範和民生福祉，如何在守住在不發生系統性危機的前提下實現軟着陸，考驗決策層非凡的智慧和定力。未來2-3年是中國樓市關鍵視窗期，唯有多箭齊發，多關並闖，中國房地產業才能真正突圍「生死大考」，實現安全軟着陸。